觀點網 大概從1990年10月開始，霍華德·馬克斯每隔幾個月便會發佈他的投資備忘錄。作為橡樹資本創始人和《周期》的作者，他收獲瞭沃倫·巴菲特等眾多忠實讀者。

最近，霍華德·馬克斯給年輕的張康陽上瞭一課，隻是學費有些昂貴。

5月22日，橡樹資本官方公告稱，由橡樹資本管理的基金成為國際米蘭足球俱樂部所有者。這是因為國際米蘭原控股公司未能償還橡樹資本提供的為期三年的貸款，該貸款於2024年5月21日到期，總額約為3.95億歐元。

國際米蘭告別蘇寧時代，這支意甲豪門俱樂部歷史上首次由美國財團控股。

年輕人和老獵手

在國際米蘭的故事中，橡樹資本起初隻是中途入局的配角。

2016年6月7日，蘇寧集團通過認購新股和收購老股的方式，以2.7億歐元的價格收購國米68.55%的股份。2018年10月26日，26歲的“蘇寧少東傢”張康陽走馬上任，成為國米有史以來最年輕的俱樂部主席。

張康陽上任後，力邀前尤文圖斯俱樂部總經理馬洛塔加盟成為俱樂部CEO。最近8個賽季，國米引援投資約9億歐元，凈投入約2億歐元。足球終究是個燒錢遊戲，光靠蘇寧自身資金並非長久之計。

因此，蘇寧控股的國米在2021年5月從橡樹資本獲得一筆2.75億歐元、年利率12%的三年期貸款。質押股份方面，不僅包含瞭蘇寧持有的68.55%國米俱樂部股份，還有LionRock Fund（獅石基金）持有的31.05%的股份。

得到貸款後的三年裡，國米贏得瞭俱樂部第8和第9座意大利杯冠軍，第6、第7、第8座意大利超級杯。上賽季，國米自從2010年以後首次打進歐冠決賽。本賽季，國米贏得俱樂部史上第20座意甲聯賽冠軍獎杯。

在綠茵賽場，藍黑軍團將一顆顆球轟入對方禁區，俱樂部控股公司的貸款大限也一天天逼近。

2024年5月20日，國米需向橡樹資本償還總計3.95億歐元本息。

起初，市場消息稱張康陽積極與橡樹資本協商，旨在爭取延後還款日期，據悉張康陽期望至少能夠獲得一年的延期，並願意將原有的12%年利率進一步提高至15%，但遭到橡樹資本回絕。

到瞭今年4月份，據《米蘭體育報》報道，張康陽將從一傢英國基金獲得4億歐元貸款，如果這筆資金到位，張康陽就可以結束與橡樹資本的合作。

同時，也有外媒爆出張康陽與美國Pimco基金達成一項合約，獲得瞭4.2-4.3億歐元的資金，借款期為3年。

然而據後續消息，張康陽與Pimco之間的協議夭折，Pimco選擇退出。

在廣為流傳的說法中，橡樹資本通過公關和拒絕提供相關文件的方式，破壞瞭蘇寧和PIMCO的融資，該說法被橡樹資本否認。

從實際操作角度，隻要Pimco等金融機構進行信用調查，自然會發現張康陽與中國建設銀行的3.2億歐元債務糾紛已持續近兩年時間。

就在2024年3月22日，意大利米蘭上訴法院還認可瞭2022年7月中國香港法院對張康陽的裁決。

但值得一提的是，張康陽本人出任國際米蘭足球俱樂部主席期間，沒有獲得任何報酬或薪水，且所持有的國米股份是通過一傢盧森堡公司間接持有，因此建行無權扣押張康陽在國際米蘭的任何股份。

相比之下，橡樹資本從借貸伊始就鉤住瞭國米的抵押股權。目前外界對國米的估值在12億歐元以上，蟄伏三年，橡樹資本收網獲益頗豐。

困境資產之王

回顧橡樹資本放貸的2021年，蘇寧已頹勢盡顯。

那一年，蘇寧易購歸母凈利潤為虧損432.65億元,同比下降912.11%。同年國美零售的全年營收也就是441.19億元，蘇寧相當於一年虧瞭國美的全年營收。

2021年，蘇寧與恒大合資公司深圳市恒寧商業發展有限公司凈利潤虧損209.90億元，公司相應按照權益法調整當期損益102.85億元，對歸屬於上市公司股東的凈利潤影響102.85億元。

隔岸觀火，橡樹資本當時對蘇寧償債能力應該早有判斷，之所以押註2.75億歐元籌碼，或是利率可觀，或是押品紮實，但最重要的，這正是橡樹資本的發傢之道。

在2024年4月17日撰寫的備忘錄中，霍華德·馬克斯聚焦於投資與競技活動之間的類比關系，他提到，不應期望不承擔風險就能獲利，也不應指望僅通過承擔風險便可獲利，必須犧牲確定性、同時理智地進行投資。

他引述國際象棋世界冠軍馬格努斯·卡爾森所言，“不願冒險其實是最冒險的策略”。在霍華德·馬克斯看來，投資的成功往往依賴於合理承擔風險。

早在1985 年- 1995 年間，霍華德·馬克斯就職於TCW集團負責不良債務、高收益債券等的投資，與風險為伴。1995年，他與一眾合夥人創立瞭橡樹。截至去年，橡樹資本的資產管理規模已達1720億美元。

千禧年間，霍華德·馬克斯提出對互聯網和電子商務股票的質疑，因成功預見互聯網泡沫而走紅；2008年全球金融危機，橡樹資本和瑞·達利歐創立的橋水等少數清醒者一同起舞。

如今，七十八歲的霍華德·馬克斯被譽為困境資產之王。

橡樹資本對中國公司上一筆著名投資同樣起源於2021年，交易對手正是恒大。

2021年1月，恒大以恒大香港元朗及江蘇啟東兩個房地產項目作為抵押擔保，分別獲得橡樹資本5.2億美元和4.8億美元的貸款。

僅僅一年後，2022年1月27日，橡樹資本采取行動，擬接管恒大位於香港元朗和生圍“城堡項目”控制權，用於債權清算。

元朗和生圍項目地皮地盤面積約223.3萬平方呎，恒大2019年從恒基兆業手中以47.05億港元買下，又在2021年3月完成補地價程序，補地價金額涉近42億港元。據此，總成本高達89.05億港元。

根據橡樹資本在2022年1月底致投資者的一封信所透露，相關抵押資產的貸款價值比（LTV）約為60-70%。

2022年11月6日，中國恒大集團公告，元朗和生圍質押標的資產已被資產接管人以6.37億美元出售，至此，橡樹資本投向恒大香港資產的5.2億美元貸款本金全身而退，並獲得1.17億美元收益，年化收益33.75%。至於能否撬動江蘇資產，仍有待觀察。

按照霍華德·馬克斯透露的經驗，成功投資不良資產有三個要素，首先是目標公司出現不理智的借貸，第二是無法償還債務，第三是可靠的債務重組和法律機制。

去年5月3日，霍華德·馬克斯給投資者的一封信提到，他被診斷出患有“Throat Cancer”(喉癌)，這位老練的獵手表示將接受手術，治愈概率在95%-99%。

用他自己的話說，成功的第一要務就是要活下來，而確保幸存的最佳辦法就是強調風險控制。