隨著橡樹資本接管俱樂部的聲明如期到來，國米的中資時代徹底宣告結束。對張近東和張康陽這對父子來說，八年的藍黑歲月就像一場夢，他們享受瞭聚光燈下的贊譽，付出瞭昂貴的代價，最終得到的財務回報卻很少。

這個世界的奇妙之處便是無處不在的巧合，比如蘇寧都是在剛剛奪冠後失去瞭中外兩傢俱樂部，又比如米蘭雙雄的中資時代都是終結於股權質押的方式。

選擇出海意味著要交必要的學費，遺憾的是，時隔六年同樣的戲碼再次上演，中資根本沒有吸取教訓。這裡沒什麼陰謀詭計、惡意針對，隻有對不尊重商業規律的無情懲罰。

催命符

抵押貸款是日常生活中一種再正常不過的融資手段，其本質是一種擔保方式，在債務人到期不履行債務時，債權人有權以抵押物折價或以抵押物的變賣價款優先受償。

股權質押也是類似道理，三年前蘇寧從橡樹資本那裡拿到瞭給國米的救命錢，彼時藍黑軍團在欠薪中拼下瞭中資時代的第一個意甲冠軍，光鮮背後是破紀錄的2.46億歐元虧損，國米真實地走到過破產的邊緣。

可以說，沒有這筆貸款支持的後續資金註入，就沒有之後的大小六座冠軍獎杯，更不會有如今的一系列贊譽。然而命運所有的饋贈早已在暗中標好瞭價格，這筆貸款本金2.75億美元，利率高達12%，到期需要一次性償還本息近4億，否則俱樂部就將易主。

“GRAZIE STEVEN（謝謝你，張康陽）”

2018年以來，體育俱樂部被列入國務院限制開展的境外投資行業，這意味著蘇寧集團國內的資金鞭長莫及。當然，即便沒有這一出，疫情後蘇寧國內業務基本盤也遭受重創，資金鏈斷裂，張傢失去瞭對核心資產蘇寧易購的控制權。

國米註定成為蘇寧商業版圖的孤島，張傢憑空變不出美元，更何況他們還欠著建設銀行的巨額美元債。擺在他們面前的有兩條路，賣掉球隊還錢，或者繼續以貸養貸。很顯然，他們選擇瞭後者。

就在半個月前，風向還很樂觀。張康陽一度接近與“全球債王”太平洋投資管理公司（又作“品浩”，PIMCO）達成瞭為期三年的融資協議，據傳光本金就高達4.3億美元，年利率更是有15%，至少可以幫蘇寧再“續命”三年。可惜“救世主”因橡樹的阻撓而退卻，一切努力終成徒勞。

張康陽通過國米官方社媒控訴橡樹資本

禿鷲的算盤

橡樹資本何許人也？成立於1995年，這傢另類投資巨頭管理資產規模高達1920億美元，其中信貸類資產占比3/4，和前AC米蘭老板埃利奧特同屬美資，也有著共同的外號——“華爾街禿鷲”。橡樹對足球行業並不陌生，他們曾於2020年投資瀕臨破產的法乙球隊卡昂。

不知是否受到瞭同行的鼓舞，埃利奧特曾通過持有米蘭股份小賺一筆，橡樹也不甘心隻做個賺12%利息收益的普通債主。據報道，橡樹當初在提供給蘇寧的貸款中設置瞭諸多附加條款，包括如國米被出售，橡樹可獲得俱樂部估值（8億歐元）和實際出售價格之間差價的20%作為利潤，這無疑會顯著提高美國基金的投資收益率。

該條款也可以佐證本次貸款的性質的確是“過橋”，雙方本意是共同推動出售俱樂部，隻是蘇寧一方始終沒有實質推進，違背瞭橡樹的投資預期。

久經沙場的橡樹早就備好瞭另一手，協議中規定若蘇寧尋求第三方融資，則需繳納5,000萬歐元罰金，這可能是導致張傢與PIMCO談崩的原因——國米的股權質押價值支撐不瞭加上罰金後的融資額，讓潛在投資者望而卻步。即便橡樹真的“出局”，年化收益也可以因此提高到更令人滿意的17.4%。

國米美資時代的新管理層已就位

那麼既然接手瞭俱樂部，橡樹又會作何打算呢？作為局外人，我們無法知曉橡樹的真實想法，但可以通過商業邏輯做一些推演。首先我們需要明確，美資基金目的很明確，他們隻會遵從利益最大化的原則，其他皆非其考慮的重點，懸念在於選擇何時出售。

短期內立馬轉手最保險，隻要整體估值超過8億即可，但在當前信貸偏緊的國際金融環境下，想賣出一個理想價格，讓橡樹獲得更高收益也不容易。舉個例子，通過罰金形式可以獲得的那5,000萬，如今需要把國米賣到至少10億，才能夠通過出售分成的形式拿回來。

福佈斯去年給國米的整體估值隻有10.3億美元，足球基準（Football Benchmark）的估值范圍是12至13.1億歐元，兩年前財政健康得多的米蘭也隻賣出12億歐元。而一樁並購交易的落地也非一朝一夕可完成的，中短期內橡樹大概率會穩住現有局面，同時在市場上持續尋找合適的賣傢。

國米目前已貴為意甲冠軍，很難指望新老板會再向俱樂部註入資金支持進一步發展。作為參照，埃利奧特當初雖成功將米蘭成功脫手，由於為整頓俱樂部經營又投入瞭5.4億巨資，最終整個交易的年化收益率不到10%。

中資不歸路

回望蘇寧這一路，禍根早就埋在瞭他們的經營理念之中，對於快速出成績的過度執著導致瞭後續的一系列戰略失誤。2018年之前，蘇寧集團主業突飛猛進，海外投資環境寬松，如果說最初三年狂砸4.74億歐元無可厚非，那麼後期選擇繼續加碼隻能說是賭性太重。

為扳倒意甲霸主尤文圖斯，國米相繼高薪聘請瞭王牌經理人馬羅塔和冠軍主帥安東尼奧-孔蒂。首奪意甲的20/21賽季，國米工資額和註冊權攤銷兩項成本合計占俱樂部營業收入的113%，疫情三年狂虧4.88億，怎能不出問題？

張傢面臨內憂外患，明顯缺乏償債資金來源，球隊又不能斷奶。橡樹的貸款條件簽得越苛刻，越表明蘇寧對資金的渴求程度，當時筆者就曾撰文表達對其前景的悲觀態度，三年後終得應驗。

更離奇的是三年裡張傢並未積極尋求轉讓俱樂部還債，似乎並未認識到所處的危局，反倒做出瞭種種令人不解的決定，例如本賽季從小組賽便開始“應付”可以賺取高額獎金的歐冠賽事。仿佛意甲冠軍是包治百病的解藥，隻要摘下雙星便會立馬有金主出現，解決一切問題。

殊不知在資本的世界裡，足球俱樂部資產值不值錢並不完全取決於冠軍多少，尤其是經營模式極不健康的意甲聯賽。一個持續經營的俱樂部需要考慮競技與財政的平衡，以合理的代價追求更好的成績，一塊需要持續輸血的資產很難吸引投資人花高價購買，尤其是在當今的經濟形勢下。

實際上，最近的四個意甲冠軍裡有兩個由典型的小預算球隊包攬，21/22賽季的米蘭和22/23賽季的那不勒斯運營成本皆比藍黑軍團少一億以上，即便追求成績，也完全有更符合商業規律和股東利益的方式。

張傢前後兩次收購國米股權的價款合計達到4.13億，算上註入俱樂部體內的6億，再加上橡樹借款的利息和剩餘本金，蘇寧至今一共在國米身上花費瞭驚人的12.8億歐元，接近百億人民幣，這還沒算上蘇寧集團及其合作夥伴通過贊助形式給予的資金支持。

截至上賽季末，國米賬上仍有高達4.09億歐元的債券，每年產生的利息費用達到4000萬上下。這意味著如果以8億的整體估值出售俱樂部，扣除凈負債和橡樹貸款本息，蘇寧近乎血本無歸，隻有高出8億部分的80%能夠回到張傢兜裡，比起這麼多年的付出，隻剩下個零頭。

對年輕的張康陽來說，小十億歐元、大幾十億人民幣的代價買來七個冠軍和“功勛主席”的難忘體驗，真是一次奢華的享受，也算是對沖瞭當年在江蘇隊身上50億買來的罵名吧…

尾聲

從李哥到張傢，從金元中超到出海鬧劇，故事的發展套路總是如出一轍——從急功近利、無序投入，到資金鏈斷裂、一地雞毛。這何嘗不是中國足球命運的真實寫照？

內拉祖裡是幸運的，他們的主隊是足球發達市場裡的豪門，這個老板沒瞭，還會有下一個。江蘇球迷是不幸的，因為他們的信仰被蹂躪後，還要忍受無端的嘲諷。

然而真正為內拉們買單的恐怕不隻張公子——2023年，ST易購虧損41億，負債1,116億，仍有329億逾期未支付的應付款項待償付。